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贵州茅台(600519):体系梳理不易 稳增长仍可期

贵州茅台(600519):体系梳理不易 稳增长仍可期
事件:2019 年前三季度公司实现营业收入609.35 亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55 亿元,同比增长23.13%,基本每股收益为24.24元,同比增长23.13%;单三季度营业收入214.47 亿元,同比增长13.81%,归母净利润105.04 亿元,同比增长17.11%。 三季报略低于预期,直营放量有所加大。19Q3 公司营业收入为214.47 亿元,同比增长13.81%,报告期末预收账款为112.55 亿元,环比下降8.17%,同比增长0.79%,三季度末经销商已完成全年打款合同量,但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3 公司净利润为105.04 亿元,同比增长17.11%,费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看,19Q3 茅台酒收入190.37 亿元,同比增长12.76%,系列酒收入23.83 亿元,同比增长22.78%。分渠道来看,19Q3 直销收入为15.01 亿元,占比提高至7%,反映33 家自营店投放量增加明显;报告期末经销商数量为2507 家,年初以来合计减少595 家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商494 家。 毛利率微降,期间费用率继续下行。19Q3 公司毛利率为90.79%,同比下降0.66pct,主要是系列酒增速更快所致;期间费用率为9.19%,同比下降0.33pct,其中销售费用率为2.81%,同比下降0.47pct,主要是市场投入费用减少所致,管理费用率为6.37%,同比基本持平;净利率为52.30%,同比提高1.09pct。19Q3 公司经营活动产生现金流量净额为32.28 亿元,同比下降69.21%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。 一批价坚挺反映基本面仍旧强劲,全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商,而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地,今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求,导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看,预收账款的参考意义已经不是很大,一批价才是反映基本面最重要的指标,目前普飞一批价仍稳定在2300 元左右,终端需求持续旺盛,未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看,考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整,我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018 年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局南宁桑拿将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230 亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601 亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS 分别为35.06/41.08/47.84 元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。