贵州茅台(600519)：体系梳理不易 稳增长仍可期 事件：2019 年前三季度公司实现营业收入609.35 亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润304.55 亿元，同比增长23.13%，基本每股收益为24.24元，同比增长23.13%；单三季度营业收入214.47 亿元，同比增长13.81%，归母净利润105.04 亿元，同比增长17.11%。 三季报略低于预期，直营放量有所加大。19Q3 公司营业收入为214.47 亿元，同比增长13.81%，报告期末预收账款为112.55 亿元，环比下降8.17%，同比增长0.79%，三季度末经销商已完成全年打款合同量，但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3 公司净利润为105.04 亿元，同比增长17.11%，费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看，19Q3 茅台酒收入190.37 亿元，同比增长12.76%，系列酒收入23.83 亿元，同比增长22.78%。分渠道来看，19Q3 直销收入为15.01 亿元，占比提高至7%，反映33 家自营店投放量增加明显；报告期末经销商数量为2507 家，年初以来合计减少595 家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商494 家。 毛利率微降，期间费用率继续下行。19Q3 公司毛利率为90.79%，同比下降0.66pct，主要是系列酒增速更快所致；期间费用率为9.19%，同比下降0.33pct，其中销售费用率为2.81%，同比下降0.47pct，主要是市场投入费用减少所致，管理费用率为6.37%，同比基本持平；净利率为52.30%，同比提高1.09pct。19Q3 公司经营活动产生现金流量净额为32.28 亿元，同比下降69.21%，主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。 一批价坚挺反映基本面仍旧强劲，全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商，而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地，今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求，导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看，预收账款的参考意义已经不是很大，一批价才是反映基本面最重要的指标，目前普飞一批价仍稳定在2300 元左右，终端需求持续旺盛，未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看，考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整，我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018 年以来公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局南宁桑拿将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。 投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230 亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601 亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS 分别为35.06/41.08/47.84 元。 风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。